金融危機和“后金融危機”時期，美聯儲的貨幣政策總是根據美國經濟跌宕起伏進行調整和改變，給全球金融市場帶來震蕩與沖擊，正如尼克松時代的美財長康納利所說“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”。

美聯儲從啟動到退出QE的溢出效應

         “溢出效應”系指重要經濟體的經濟政策對他國乃至對世界經濟產生的影響。為走出金融危機，美聯儲從2009年到2013年的5年期間進行過三輪QE，共計購買資產規模超過3萬億美元。所謂QE，簡言之即美聯儲將短期利率下調至零，仍無法擺脫經濟衰退的情況下而采取的非常規臨時性貨幣政策，通過從銀行和其他金融機構購買長端債券來調節利率，從而降低企業融資成本，為市場注入巨大流動性，推高通脹率，刺激實體經濟復蘇。從發展實踐看，美聯儲實施QE政策推動美三大股市上漲，長期國債收益率下降，美元貶值出口增加，失業率從2009年高達10%降至2015年10月的5%，經濟增長率從2009年負8%，提升到后來幾年年均略高于2%的增長率。從QE溢出效應看，QE打開了美國短期資本在美國和新興經濟體之間流進與流出的閘門，以短期投資和股權債券形式把資本輸出到新興經濟體，雖暫時促進了新興經濟體股市和債市繁榮，但卻推高了匯率和通脹率。

    美聯儲三輪QE的副作用是資產負債表由8000億美元上升到4.48萬億美元，這種狀況難以繼續下去，美聯儲必須縮減資產負債表和改變低利率政策，逐漸回歸金融常態化。伴隨美國宏觀經濟形勢趨好，美聯儲開始考慮退出QE問題，時任主席伯南克于2013年6月20日首次宣布將以“經濟數據”變化為依據，調整和削減購買債券計劃，并從 2014年1月開始逐月削減資產購買規模，同年10月底如期丟掉“QE”的拐棍。

美聯儲結束資產購買計劃產生的溢出效應，主要表現為：一是退出QE驅動美元走強，以美元計價的大宗商品價格急劇下挫，使初級原料和能源出口國蒙受損失及造成經濟下滑；二是退出QE導致國際原油等大宗商品價格低廉，增大全球通貨緊縮壓力；三是退出 QE使 趨利性資金從新興市場國家回流美國，增加資金流動性收緊壓力，帶來新興市場國家股市、債市下跌和貨幣貶值等；四是退出QE增加新興市場國家融資成本，并使已借入巨額美元債務的國家承受匯率與利率的雙重壓力，易形成債務問題或引發債務危機。

美聯儲從釋放加息預期到啟動加息產生的溢出效應

      在退后QE后，美聯儲主席耶倫曾表示“在結束購債后將繼續維持低利率相當時間”。過晩或過早加息都將給美國經濟復蘇帶來風險，從耶倫多次表態看，美聯儲步入加息通道需要具備四個基本條件：經濟持續走向增長；就業市場更加充分；通脹率接近或達到2%以及資產泡沫加速發酵。從2014年12月到2015年6日，美聯儲公開市場委員會(FOMC) 召開的三次議息會議，釋放出的信息是加息的條件尚不成熟，不敢“扣動加息扳機”。

IMF總裁拉加德擔心美聯儲過早加息，提醒美國不可過度緊縮銀根，以免影響美國經濟和世界經濟復蘇進程。美聯儲中的“鴿派”亦擔心在日本央行和歐洲央行仍以寬松貨幣政策為主基調，對抗“過低的通脹和脆弱的復蘇”的形勢下，采取過快的貨幣收縮政策將會動揺美國經濟復蘇的基礎。美聯儲只有在明確斷定經濟持續向好時才會邁出加息的步伐。總體看，美國經濟處于“后金融危機”的波折復蘇期，就業市場狀況改善、職工工資小幅上漲、各地區住房市場出現不同程度的好轉，以及油氣價格下跌為家庭帶來更多的收入，帶動居民消費能力提升。盡管美國經濟數據持續利好，但通脹率依然較低，全球經濟與金融市場不穩定，因而美聯儲9日17日召開的FOMC會議再次決定維持聯邦基金利率不變。美聯儲雖然對加息持謹慎態度，但不會等到實現充分就業水平及通脹率上升為2%時才采取加息行動。2015年12月，美聯儲終于宣布加息，但與以往加息周期相比，此次加息周期節奏不太頻繁，加息幅度也不太大。2016年3月16日，美聯儲宣布維持利率在0.25%-0.5%不變。聯邦基金利率從0—0.25%回歸危機前4—4.5%的水平，需要較長的時間，甚至是不可能出現的亊。這種謹慎貨幣政策變化試圖避免加息對美國經濟造成震蕩，并抑制加息的負面溢出效應，讓市場能夠獲得逐漸適應與消化的過程，減輕匯率波動及全球資本流動帶來的經濟下行壓力。然而，更長時間內較低利率預期意味著美國資產市場上的潛在泡沬正在積累。

美元指數上升帶來的溢出效應

美元指數代表著美元兌換全球6個主要貨幣的加權匯率，美元指數上揚牽動著全球資本市場的敏感神經。美元指數攀升的主要動因：首先是美聯儲結束QE、釋放加息預期及步入加息通道推動著美元指數上揚。2014--2015年美元指數分別上升了14%和9%，啟動加息后美元指數上升勢頭反而有些弱化，但美國經濟表現支撐美元保持適度的強勢；其次是美國2015年首季經濟陷入“春乏”，但對經濟基本面的影響較為有限。美聯儲和美國國會預測2016年美國GDP增長率為2.4%，投資者對美國資產的信心仍強，導致國際資本繼續回流美國市場。美元需求增加成為美元升值的核心動力；再次是發達經濟體貨幣政策的非協調性達到了前所未有的程度。美聯儲去杠桿，收縮流動流性，歐洲央行和日本央行加杠桿，奉行量化寬松貨幣政策，從而使美元獲得上漲的動力；最后是美國進口石油比重不斷下降以及貿易赤字收窄為美元上漲帶來了支撐。

美元走強是由于美聯儲“超級寬松政策的邊際效應”遞減；美國債務鏈條存在斷裂風險；在美元向好階段出售美聯儲持有的國債和其他債券；資本的逐利本性將使資本選擇高息資產，促使資金回流美國。回流資金進入美國債市，壓低美債利率，降低政府融資成本，進入美國股市，支持企業借貸，利于實體經濟。保住美債和美元兩個核心利益，既可刺激經濟增長，又能緩解危機壓力。

然而，在經濟全球化不可違逆的大勢下，美聯儲貨幣政策及資金流動變化，既產生“溢出效應”，又帶來“溢回效應”。如果美聯儲加息引起其他國家發生恐慌與危機，其風險最終會傳導回美國，因此，美聯儲不得不關注貨幣政策變化對其他國家產生的反作用，以及其他國家經濟走向對美國經濟的潛在影響。與此同時，美聯儲貨幣政策轉向驅使美元飆升，對美國經濟亦并非完全有利，其害首先表現為美元上漲削弱自身產品國際競爭力，抑制其出口，對外貿易逆差占GDP之比重將重返3%以上。美國出口占GDP之比重雖然不大，GDP增長主要依靠家庭消費拉動，但此輪美元升值引發的出口放緩效應比早先預期要大、要持久，沖擊奧巴馬“出口倍增計劃”。其次，美元走強將增加企業借貸成本，影響企業獲利性；再次，美國制造業僅占GDP的16%左右，所需商品依賴于進口，美元走高使其進口商品價廉，不利于提升通脹率；最后，美聯儲“超低利率”政策使聯邦政府積累了超出18.1萬億美元債務，美元升值意味著債務利息的增值，加重償債負擔。由于2015年第四季度美國經濟增長率放緩至1%，遠不及二、三季度經濟表現，以及美元強勢帶來的負面影響，已使美元升值幅度受到抑制。

美元的特殊功能及國際地位為美元外溢效應開通了渠道，通過多種途徑對其他經濟體產生正負兩方面影響，具體表現為美元走強是美聯儲貨幣政策轉向的結果，而貨幣政策變化意味著美國經濟基本面的改善及消費需求“由弱轉強”，利于其他經濟體增加對美出口；美元走強及實施減稅等優惠政策，導致美國企業從海外撤資，直接和間接影響新興經濟體和發展經濟體金融市場穩定和資產價格；伴隨美聯儲加息，出現利差套利機會，吸引已流入新興經濟體和發展經濟體的資金及私人資本流向美國。美國暫時不再是全球流動性“水泵”，而成為吸金的“黒洞”，更多資金流向美元資產；美元升值造成新興市場國家企業信用下滑，金融環境惡化，以及出口下降。為保住市場份額，越來越多的新興市場國家和發達國家加入貨幣貶值的陣營，極易陷入貨幣競相貶值的漩渦，加劇全球貿易和貨幣摩擦；以美元計價的大宗商品價格伴隨美元走強而下降，導致依賴天然資源出口的發展經濟體財政收入銳減和主權債務膨脹，并加劇全球輸入性通縮風險；美元“牛步”易誘發新興市場國家債務危機或金融危機。歷史教訓是：每當美元處于“強周期”時，新興市場國家都會出現麻煩。在1993年至2001年美元升值周期期間，先后爆發了1995年墨西哥金融危機、1997年東南亞債務危機、1999年巴西金融危機及2000年阿根庭債務危機。

對美聯儲貨幣政策轉向的凢點看法

美國前國務卿基辛格的名言“如果你控制了石油，你就控制了所有國家；如果你控制了糧食，你就控制了所有的人；如果你控制了貨幣，你就控制了世界”。貨幣金融是經濟的核心，是社會安全的支柱。正如美國著名經濟學家凱思斯所言，要顛覆現存社會的基礎，再沒有比搞壞這個社會的貨幣更微妙且更保險的方式了。國際經驗表明，“后金融危時期”易發生系統性金融風險。“世界是平的”，美聯儲收緊貨幣政策，不會不影響到我國金融市場，因而需要未雨綢繆，對潛在風險和危機釆取防患措施，把美聯儲貨幣政策轉向對我國經濟、金融造成的負面溢出效應降至最低點。

1、發達國家央行實施的QE是非常規貨幣政策或極端貨幣政策。我國存在“降息和降準”空間及通貨膨脹可控，尚不宜采取非常規的貨幣政策或極端貨幣政策，仍可使用常規貨幣工具。中國“降準與降息”不同于美日歐國家實施的非常規的量化寬松，因而不可將此稱之為“中國版的QE”。貨幣政策只能起輔助作用，關鍵因素依然是調整經濟結構，進行結構性改革，提高投資效率及經濟活力，進而創造就業機會，逆轉需求不足和通縮圧力，增強未來潛在增長預期。

2、美元作為全球貨幣，在貨幣寬松和低息時期，美元資金流向全球尋求髙息資產，為全球提供流動性，導致其他國家資產泡沬和外債膨脹。在貨幣收緊和加息時期，美元資金將回流美國，造成流動性緊縮，引發其他國家貨幣貶值、資本外流、外匯儲備減少、外債風險擴大、股市債市動蕩、經濟減速甚至衰退。我國是全球外匯儲備最多的國家，在外匯儲備中，美元資產占較大份額，美元升值提高了我國外匯儲備資產的購買力和投資回報率，但多種因素導致我外匯儲備縮水和減少。因此，我國需要節約、慎重用匯，并需要對機構投資者和個人購匯予以監管，以保持應對潛在風險的足夠外匯儲備。在美元資金趨勢性流出的形勢下，我似應算好三筆賬：首先是自2008年以來，在美聯儲量化寬松及超低利率政策作用下，究竟有多少資金流入到我國？其次是在美聯儲逐步加息后，中美兩國將出現利差套利機會，根據對美聯儲加息幅度及節奏的客觀判斷，大體上又會有多少資金回流美國？再次是美聯儲收緊貨幣政策對我國資產價格及資產配置將產生何種影響？在弄清楚客觀現實的基礎上，制定有針対性的因應措施。

3、適度加強資本管制，防止資本非正常或恐慌性外流，同時放寬外資準入門檻，進一步改善投資環境，以留住外資和吸引新投資進入，并大力提高外資使用效率。我國厐大的市場需求對外國投資者依然具有極大的吸引力。我國既要繼續吸引國外直接投資，又要擴大國家和企業海外直接投資，加速從“靠勞動力賺錢”向“靠資本掙錢”的轉變。因此，在改善我國投資環境的同時，亦應要求發達國家改善投資環境，不要對中國企業投資設置障礙，與此同時，加快我國與有關國家簽訂雙邊投資協定、投資貿易協定和稅收保護協定談判的進程。

4、在中國央行降息和美聯儲加息趨勢性變化下，中美兩國利差逐漸趨窄，我國需要保持存款利率略高于美國的基準利率。在美聯儲步入加息通道后，中國央行對再降息似應謹慎，如繼續下調利率，無疑會加劇資本流出。大量文獻表明，促進投資最重要的因素是經濟增長或增長預期，而利率只能發揮輔助作用。歐洲央行和日本央行等推出負利率政策，意在降低企業借貸成本，刺激企業投資欲望，促使貨幣貶值，增加出口，但負利率又帶來逆向反作用，包括銀行利潤減少什至出現虧損，養老金投資收益率下降，家庭儲蓄意愿低落，大量囤積現金，加劇通縮壓力。由于負利率“困局”，在推行負利率國家內部已出現了意見分歧。我國可采取的政策工具較多，不僅有貨幣工具，還有財政工具和結構性改革工具，因而中國央行無須加入“零利率或負利率俱樂部”。如需要貨幣政策再寬松，似可再“降準”，央行的著力是“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，確保資金從金融體系真正流入實體經濟，防止“虛擬經濟”過度膨脹。

5、美聯儲從加息預期到啟動加息，驅動美元保持較為強勢旳態勢，使人民幣兌歐元、日元、韓元及澳元等非美元匯率出現了“過度升值”的現象，導致我國對歐洲、日本和新興經濟體出口鋭減。由于我國經濟尚處在筑底過程中，投資回報率下降，出口增速收縮以及去產能、去庫存等任務在短期內難以完成，因而人民幣缺乏再升值的基礎。尤其自2005年匯率改革以來，人民幣兌美元已升值35%以上，IMF承認人民幣匯率已接近公允價值水平，不再視為被低估。然而仍有人指責“人民幣被低估”，要求人民幣繼續升值，其目的是利用“人民幣被低估”作為推行貿易保護主義的政治工具。當前和今后一個時期，人民幣匯率將承受內外雙重貶值壓力，但中國央行能夠有效控制人民幣貶值預期及維護金融市場信心。上海G20財長和央行行長會議要求避免貨幣競爭性貶值，我國既不會加入貨幣競爭性貶值的行列，也不存在趨勢性大幅貶值的可能。當前，國際貿易面對的問題是需求端問題，亦即需求不足，因而試圖通過貨幣貶值去提振出口，其作用較為有限。各主要經濟體需要對貨幣政策采取一致行動，而不是實行“各自為戰”的貨幣政策，需要共同壓縮商品庫存，共同擴大內需，而不應只是表示“歡迎和要求”中國單方面擴大內需，對中國產品進入采取各種形式的保護措施。

6、我國經濟減速是轉變經濟發展方式的必然結果，符合經濟發展規律，不同于美歐日等發達國家由于貨幣政策導致的經濟下滑，因而對金融改革似應采取慎重、循序漸進的方式。人民幣正邁向世界貨幣，現已是世界第四大支付貨幣，人民幣納入IMF特別提款權(SDR) 貨幣籃子是合情合理的亊，是水到渠成的亊。人民幣納入SDR貨幣籃子，意味著IMF承認人民幣全球地位的提升，越來越多的國家將愿意使用和儲備人民幣。人民幣國際化是我國選擇的道路方向，加快人民幣國際化進展有效穩妥的辦法是選擇漸進的水到渠成的策略。國際現實反復表明，金融不穩定，經濟不穩定，社會就動蕩，任何危機都是從一個局部領域開始并蔓延。我國現在還不是金融強國，金融市場存在區域性、系統性風險，曾一度出現的股市非理性飆升和狂瀉，威脅資本市場穩定和損害國家形象。我國需要加快資本賬戶開放的力度，但對資本賬戶開放要“慎之又慎”。在貨幣金融領域，政府的底線是防范區域性、系統性風險的擴散，央行的底線是嚴守不要讓現實陷入系統性的風險，堅持了這兩個“底線”就能夠防范發生“金融顏色革命”。

    7、美聯儲從結束資產購買計劃、釋放加息預期到步入加息周期，加劇新興市場國家貨幣貶值、跨境資本外流及外匯儲備減少的力度，但其影響程度取決于多種因素，包括美聯儲加息是市場預期之中的貨幣政策亊件，各方從措施到心理層面都已做了因應準備；美聯儲貨幣政策變化的路徑是由極度寬松轉為寬松并拖長加息周期，使市場獲得了逐漸適應與消化的過程，減輕了負面溢出效應影響；日本、歐洲等央行保持充裕的流動性，在美聯儲持續加息預期下，越來越多的國家加入了貨幣寬松的陣營，全球貨幣寬松的“盛宴”對沖了美聯儲貨幣政策緊縮的作用；東南亞金融危機以來，新興市場國家的情況發生了變化，外債規模雖在擴大，但較發達國家相比，外債數額較少，外匯儲備允裕，通脹可控，具有更多的財政政策手段和貨幣政策工具拉動經濟增長，對美聯儲貨幣轉向的“抗沖”能力有所增強；金磚國家簽署的福塔萊薩協議，成立的金磚國家開發銀行和金磚國家應急外匯儲備安排，能夠幫助相關國家應對短期流動性不足的壓力；中國經濟仍較為強勁，在供給側結構性改革推動下，未來5年中國能夠保持6.5—7%的增速，為各國經濟發展帶來實惠，為世界經濟增長作出貢獻。

然而，新興市場國家資本流出—經濟減速—貨幣貶值—金融市場動蕩是客觀現實，美聯儲貨幣政策變化帶來的風險無法完全規避。針對全球金融市場動蕩增大的風險，新興市場國家需要密切監測國際資本流動，關注美聯儲貨幣政策變動，加強“南南金融合作”和“國際金融合作”，強化自身金融監管，采取措施嚴防資本無序流動，促其資本流動逐漸恢復平靜，避免潛在風險變為現實災難。資本的逐利性決定了資本的流動性，在經歷短期陣痛之后，資本外流形勢將會趨于平緩。國際金融協會預計，2016年新興市場的資金凈流出額為4480億美元，遠低于上年的7350億美元。伴隨新興市場國家經濟逐漸走向企穩，資本無疑將會重新回流新興市場。新興市場國家不要受各種與論左右，過分恐慌，過度悲觀，自亂陣腳，亂了方寸，需要的是加強凝聚力和增強信心，做好內外各種應對預案，確保不發生整體系統性金融風險。